Havi makrogazdasági gyorsjelentés – 2017 február

■     Bár az USA adatai továbbra is biztatóak, nem szabad szem elől téveszteni, hogy a Trump politikáját övező bizonytalanság miatt a makrogazdasági kilátások meglehetősen képlékenyek.

■      Az eurózóna továbbra is jó ütemben erősödik, de a politikai helyzet és a Brexit-tárgyalások kezdete miatt fennáll a gyengülés kockázata is.

Adatok: A Fidelity Leading Indicator (FLI) azt jelzi, hogy a globális növekedés lendülete tartósan erős lesz. Cikluskövető grafikonunkon négy vagy öt ágazat a „pozitív és gyorsuló” szegmensben található. A világkereskedelem erős mozgatórugónak számít, és időnként rásegít a globális technológiai ciklus és a kínai újév is, emellett az ipari megrendelésekre vonatkozó tényadatok is alátámasztják az üzleti felmérések meggyőző eredményeit. Az USA-ból érkező adatokban a közelmúltban beállt szünet ellenére a fogyasztói/munkaerő-piaci szegmens is egészséges. Ezzel szemben az árupiaci szegmens trendje markánsan megfordult, és gyorsulása immár a negatív tartományban jár. Mivel a 2016-os fellendülés fő motorja az árupiaci szegmens volt, erre a lendületvesztésre oda kell figyelnünk, még ha a spot árak stabilak is. A folyamatok erőteljesen ciklikus jellegét tükrözik a fejlett piacok (DM) januári gyártói beszerzési menedzser indexei (PMI), melyek jelenleg lényegében a 2014-es rekordszinten járnak (4. grafikon).

Biztató tény, hogy mindez jelenleg jó néhány országra jellemző. A feltörekvő piaci (EM) PMI összességében szintén kellemes szinteken jár, de most már hónapok óta feltűnően csökkenő vagy stagnáló tendenciát mutat. A szolgáltatói PMI-k szintén javulnak, bár kevésbé lendületesen, és jóval a ciklikus mélypontokat meghaladó mértékű, stabil növekedésre utalnak. Globális szinten a gyártói input és output árkomponensek folytatják az évek óta nem látott csúcsok döntögetését.

Vélemény: Az USA gazdasága erős kezdéssel vág neki a 2017-es évnek, amiben segítségére volt, hogy kezdenek múlni az olajár-zuhanás és a 2014 közepe óta tartó dollár-erősödés elhúzódó hatásai. A fogyasztás várhatóan továbbra is a növekedés fontos motorja lehet, tekintve, hogy a munkaerő-piaci feltételek romlanak, de ha a névleges bérnövekedés nem kezd határozottabb növekedésbe, a nyomott reálbérek a következő hónapok során valószínűleg csökkenteni fogják a fogyasztás által a növekedés előmozdításában játszott szerepet. Ebben az évben nagy valószínűséggel a nem állami állóeszköz-beruházások is egyre fontosabb szerepet játszanak majd a GDP növekedésében. A tőkeberuházások máris a felpattanás jeleit mutatják, és az esetleges társaságiadó-reform további lendületet adhatna a ciklusnak. Bár nem valószínű, hogy 2017-ben a beruházások igazi boomot idéznek majd elő (ez az adóreform részleteitől függ), egy kedvező fordulat a GDP növekedésének 2016-hoz viszonyított jelentős felgyorsulásával járhatna. A növekedésnek a potenciális infrastrukturális beruházások is lendületet adhatnának, jóllehet egy jelentősebb mértékű költségvetés-bővítés számára a jelenlegi költségvetési környezet és a ciklus pillanatnyi szakasza miatt csak korlátozott mozgástér áll rendelkezésre. A megvalósítás fáziskésése miatt a Trump infrastrukturális beruházásain keresztül előidézett gazdaságélénkítő hatás – ha lesz ilyen – valószínűleg csak 2018-ban lesz érzékelhető. Mivel a gazdaságban már jelenleg is csaknem teljes a foglalkoztatottság, az infláció tovább fog gyorsulni, de az erős dollár késleltetett hatásai miatt a mag-adatok esetleges gyorsulása csak igen fokozatos lesz. Olyannyira, hogy becsléseink szerint az USA PCE maginflációja ebben az évben nem is egykönnyen fogja elérni a kitűzött 2%-os célértéket. Nem szabad szem elől téveszteni, hogy a Trump politikáját – és emiatt a makrogazdaság és a piacok kilátásait – övező bizonytalanság egyértelműen igen erős. A társasági adó reformja képes lehet számottevően megváltoztatni ezeket a kilátásokat, főleg ha ún. határkiigazított adóintézkedések (border adjustments) is helyet kapnak benne (melyeknek valószínűleg növekvő infláció és a dollár erősödése lesz a következménye). A protekcionista kereskedelmi intézkedések, például a vámok növelése szintén bomlasztó és végső soron inflációt gerjesztő hatással bírnának. Bár a magasabb infláció és az erősebb dollár egy darabig képes lehet egymás mellett létezni, valaminek végül engednie kell – a pénzügyi megszorítások hatása előbb-utóbb megjelenik a növekedésben és az inflációban is. Mindettől függetlenül nehéz elképzelni, hogy a Fed az előttünk álló hónapok során különösebben agresszív megszorító politikát fog folytatni, legalábbis a 2018 elején esedékes vezetőváltásig. A politikai eredetű bizonytalanságok és a laposabb inflációs görbe fényében a Fed valószínűleg óvatos marad, és szokás szerint csak utólag reagál majd az eseményekre. 2017-ben vélhetően két alapkamat-emelésre fog sor kerülni.

A pozitív kilátások ellenére a kockázatok továbbra is inkább lefelé mutatnak. A Brexithez kapcsolódó lassulás a kereskedelmi kapcsolatokon keresztül máshol is éreztethetné a hatását – ez Németországot különösen érzékenyen érinthetné. További kockázatot jelent az előttünk álló év sűrű politikai naptára – a francia választásoknak például különösen jó esélyük van arra, hogy felforgassák a piacokat, sőt, hogy akár az egész EU jövőjét kérdésessé tegyék. Ugyanakkor egy reformbarát francia kormány nem csak a francia gazdaságnak és piacnak tenne jót, hanem az eurózóna többi országának is. Végül Trump protekcionista intézkedései (vámok, az ún. határkiigazított társasági adó, szénadó) szintén okozhatnak némi zűrzavart (főleg, ha megtorlásként ellenintézkedésekre is sor kerül).

Adatok: A szigetország adatai 2016 végéig jól tartották magukat, de az új év első negyedévében már felszínre került a gazdaság néhány gyenge pontja. A negyedik negyedéves GDP-növekedés annualizált értéke negyedév/negyedév alapon igen meggyőző 2,4% volt, ami kissé meg is haladta a várakozásokat. A januári PMI felmérések továbbra is stabil bővülésre utaló eredményeket mutattak, bár mind a gyártói, mind a szolgáltatói szegmens a többi fejlett piacot jellemző, jórészt kedvező környezet ellenére érzékelhető csalódást okozott. Az Egyesült Királyság gazdasága szempontjából kiemelt jelentőséggel bíró szolgáltatói szektor szeptember óta nem látott mélypontra zuhant. Az árkomponensek továbbra is jól alakulnak. A Bank of England által közzétett januári Agents’ Survey arról árulkodik, hogy a befektetési és munkaerő-felvételi szándék összességében egyaránt alacsony, de végre elmozdult a korábbi hónapokban elért mélypontról. Érdekes, hogy a gyártói szféra munkaerő-felvételi szándéka 2015 közepe óta nem látott szinten jár, ami az akkorinál jóval gyengébb fontnak köszönhető. A januári RICS lakásár-felmérés az országos lakásár-színvonal számottevő emelkedését jelezte, kivéve a külföldi forrásoktól legjobban függő Londont, ahol ezzel ellentétes irányú folyamat zajlott. A munkaerő-piaci jelentésből az derült ki, hogy sokan kértek munkanélküli segélyt, de a munkanélküliségi ráta kissé csökkent. A bérnövekedés számos szektort érintő csökkenést mutatva a háromhavi mozgóátlagot tekintve év/év alapon 2,6%-ra, hó/hó alapon 1,9%-ra süllyedt. Az infláció januárban 1,8%-ra nőtt, ezzel megelőzte a maginflációt, mely továbbra is 1,6%-on áll.

Vélemény: Az Egyesült Királyság gazdasága továbbra is jól ellenáll a Brexit által előidézett bizonytalanság hatásainak. Ehhez némileg hozzájárult a pénzügyi környezetnek a népszavazást követő árfolyamzuhanás miatt előállt lazulása. A vártnál jobb teljesítmény mögött álló másik tényező a globális növekedés gyorsulása volt. Bár lassulásra utaló jelek egyelőre nem tapasztalhatók, két trendre érdemes rámutatni. Az első, hogy nő az inflációs nyomás: az infláció a következő hónapokban várhatóan meghaladja majd a BoE által kitűzött célértéket. Ez rossz hír a reáljövedelmek növekedése szempontjából, mely már most is a 2014 óta tapasztalt legmélyebb szinten jár. Valószínű, hogy újabb lassulásra kerül sor, főleg, ha valóban további munkaerő-piaci tartalék marad szabadon, amire abból lehet következtetni, hogy a BoE a közelmúltban 4,5%-ra módosította az egyensúlyi munkanélküliségi rátára vonatkozó becslését. A bérnövekedés lassulásának hatását valószínűleg a fogyasztás is meg fogja érezni.

A második, hogy a legfrissebb fogyasztói és üzleti bizalmi felmérések – bár még mindig megnyugtató adatokról számolnak be – nem utalnak a hangulat javulására. A visszafogott beruházási hajlandóság vélhetően a beruházások tényleges szintjének jövőbeli csökkenésében fog lecsapódni. Ez a tendencia az előttünk álló hónapokban egyre jobban érzékelhető, látható lesz majd. A fokozódó bizonytalanság közepette mind a költségvetési, mind a monetáris politikára továbbra is létfontosságú szerep fog hárulni a gazdaság működésének elősegítése terén. Ahogy az év későbbi részében a gazdaság lassul, az infláció pedig gyorsul, a BoE valószínűleg szemet huny majd a célokat meghaladó infláció fölött, sőt szükség eseté akár a kormány kötvényvásárlási programját is újraindíthatja. Ha a bérnyomás nem lesz tarthatatlanul erős, a BoE-t semmi nem fogja arra kényszeríteni, hogy 2017-ben megkezdje a kamatemelési ciklust, és erre még kevesebb oka lesz akkor, amikor a Brexit kedvezőtlen hatásai már a számokban is megmutatkoznak majd.

Vélemény: A gazdaság továbbra is a fokozatos fellendülés jeleit mutatja, bár a fogyasztás még mindig vontatottan bővül, a reálbérek és a kiadások pedig változatlanul a zsugorodásra utaló tartományban járnak. A munkaerőpiac szűkössége miatt a bérnövekedés az év későbbi részében némileg felgyorsulhat. Tétova jelekből arra is következtetni lehet, hogy lassan a részmunkaidős bérek által a teljes alapbér-növekedésre gyakorolt kedvezőtlen hatás is véget ér (8. grafikon). De az, hogy a magasabb bérek a munkaerőköltség felfelé kényszerítése révén valóban inflációs nyomást fognak-e okozni, a munkaerő hatékonyságára gyakorolt járulékos hatástól függ majd. Önmagában a béremelkedés által az inflációra gyakorolt hatás valószínűleg visszafogott lesz. Továbbá a pénzügyi körülményeknek az elmúlt évben bekövetkezett, számottevő romlása miatt az előttünk álló hónapokban amúgy sem várható a növekedés és az infláció érzékelhető felgyorsulása. Bár a közelmúltban bekövetkezett enyhülés részben az erősebb USA-dollárnak volt köszönhető, a Bank of Japan hozamgörbe-ellenőrzési stratégiája miatt a jen újból gyengülésnek indulhat. A BoJ a hozamgörbe befolyásolása révén aránytalanul erős hatást gyakorolhat a jenre, és a növekvő globális hozamok közepette a japán gazdaság vélhetően profitálni tudna a hazai fizetőeszköz árfolyamának csökkenéséből. Mindez a költségvetési ösztönzők által előidézett enyhe hátszéllel ötvözve felfelé mutató kockázatokat idézhet elő az amúgy viszonylag visszafogott növekedési forgatókönyvhöz kapcsolódóan, mely valószínűleg hasonló lesz a 2016-oshoz.

Vélemény: Kína egyelőre felhagyott az átfogó lazítási programmal, vagyis a politikai hátterű növekedés a következő hónapokban valószínűleg lassulni fog. Ugyanakkor a politikai megszorítások eddig csak nagyon fokozatosak voltak. Olyannyira, hogy a januári pénzügyi adatok a hitelek volumenének soha nem látott ütemű bővülését mutatták. A 2017-es kockázatok közül a legfontosabb az, hogy egy politikai baklövés vagy a fogyasztói/eszközárak inflációjának újbóli megélénkülése újból felkorbácsolja a kemény landolástól való félelmet. Az elmúlt hetekben Peking a monetáris politika kismértékű megszorítására utaló jelzéseket adott. Először is, a People’s Bank of China (PoBC) arra a jelzáloghitelezés visszafogására utasította a bankokat – a növekedés nem lehet nagyobb ütemű a 4. negyedévinél, és arra, hogy az egyéb hitelezési tevékenységüket is korlátozzák. Másodszor is, a PoBC több különböző irányadó kamatlábat is 10 bázisponttal megemelt. Ez nagyon kis mértékű emelés, főleg ha figyelembe vesszük az újból jelentkező inflációs nyomásokat is, melyek jóval lejjebb szorították a reálkamatlábakat. A hangsúly továbbra is sokkal inkább a már-már a buborékképződés határán álló ingatlanpiac lehűtésén, mint a széles körű megszorításokon van. A politikai döntéshozók inkább csak „sugallani” akarják, hogy az ügynököknek fel kellene hagyniuk a kockázatos tevékenységekkel, de nem szándékuk szakítani a korábbi, erősen megengedő irányvonallal. Ezért a további monetáris megszorítás lehetősége nem zárható ki, annak ellenére, hogy a gazdaság törékeny és erősen függ a likviditástól. De ha ez bekövetkezne is, a növekedésre gyakorolt hatások felmérése és annak eldöntése, hogy mindez ellensúlyozható-e költségvetési ösztönzőkkel, hosszabb időt venne igénybe.